流動(dòng)性過剩:從貨幣“窖藏”到金融“窖藏”

 作者:傅勇    134

應(yīng)該用流動(dòng)性取代貨幣概念,因?yàn)樵诖罅糠倾y行金融機(jī)構(gòu)存在的現(xiàn)代金融體系中,傳統(tǒng)的貨幣概念已不足于涵蓋整個(gè)金融部門。流動(dòng)性過剩應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格包括在內(nèi),而不能僅僅將資產(chǎn)價(jià)格看作是流動(dòng)性過剩的結(jié)果。

  在剛剛過去的一年里,我在“流動(dòng)性過剩”問題上花了不少時(shí)間琢磨。除了其本身的重要性之外,部分原因在于它構(gòu)成了我新工作的主要內(nèi)容之一??梢灶A(yù)言,流動(dòng)性過剩還將是今年最熱火的經(jīng)濟(jì)詞匯之一。今天借這個(gè)專欄,我想與各位讀者分享我對此的一點(diǎn)心得。

  首先,流動(dòng)性過剩必須從更寬廣的意義上去理解。幾乎所有人都會說,流動(dòng)性代表各類資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度,但即便如此,它仍是個(gè)十分模糊的術(shù)語,沒有一個(gè)公認(rèn)的度量標(biāo)準(zhǔn)。從學(xué)術(shù)的角度看,1959年英國財(cái)政部牽頭發(fā)布的“拉德克利夫報(bào)告”首次引發(fā)各界對流動(dòng)性的關(guān)注。那份報(bào)告提出,應(yīng)該用流動(dòng)性取代貨幣概念,因?yàn)樵诖罅糠倾y行金融機(jī)構(gòu)存在的現(xiàn)代金融體系中,傳統(tǒng)的貨幣概念已不足于涵蓋整個(gè)金融部門。

  這種提法雖然贏得廣泛認(rèn)同,但在中國一直未能真正付諸實(shí)踐。當(dāng)前中國的貨幣政策主要盯住的是廣義貨幣供應(yīng)量M2。M2包括流通的貨幣、銀行活期存款、定期存款、儲蓄存款,以及非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的客戶保證金(2001年開始納入M2)??墒牵绻麅H僅從廣義貨幣供應(yīng)量M2來看,中國的流動(dòng)性并沒有顯著的跳躍。1998年至2006年間,M2的增長速度依次為,14.8%、14.7%、12.3%、17.6%、16.9%、19.6%、14.9%、17.9%、17.6%和15.8%。從這個(gè)角度說,最近有學(xué)者提出應(yīng)將貨幣政策目標(biāo)從M2轉(zhuǎn)向M3是富有洞見的。M3貨幣供應(yīng)量是指M2加上非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款(非客戶保證金的部分)以及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券。

  因而,流動(dòng)性過剩應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格包括在內(nèi),而不能僅僅將資產(chǎn)價(jià)格看作是流動(dòng)性過剩的結(jié)果。雖然,是否應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格納入到貨幣政策調(diào)控的視野中去,歷來充滿爭議,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在極端通道中運(yùn)行時(shí),貨幣政策不可能不為所動(dòng),因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的泡沫化遲早將作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì),而貨幣政策不應(yīng)等到損害真正發(fā)生時(shí)才去亡羊補(bǔ)牢。很明顯,如果將股價(jià)、房價(jià)考慮在內(nèi),中國的流動(dòng)性過剩的確令人擔(dān)憂,而僅僅關(guān)注銀行部門是得不出這一主流結(jié)論的。

  還有,輸入型流動(dòng)性并不是流動(dòng)性過剩的直接原因。央行在外匯市場上購入外匯的同時(shí),也放出等值的基礎(chǔ)貨幣。中國擁有1.5萬億美元外匯儲備,這構(gòu)成了將近11萬億人民幣的外匯占款。很多人都注意到了,外匯占款實(shí)際上成為近年間中國基礎(chǔ)貨幣的最主要的投放渠道。從規(guī)模上看,外匯占款的確創(chuàng)造了充沛的流動(dòng)性。

  但問題是,央行通過各種手段回收了外匯占款所帶來的流動(dòng)性。比如2007年上半年,通過發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率等措施共收回流動(dòng)性約1.9萬億元。由于對沖外匯儲備增加,央行投放的貨幣119122億,由外匯儲備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放,基本上通過對沖操作收回。因此,流動(dòng)性過剩的根本原因不在于外部的“雙順差”,而在于內(nèi)部的儲蓄盈余;不在于增量的擴(kuò)張,而在于存量的活躍化。實(shí)際上,中國長年擁有龐大的居民儲蓄,但是在近十年的通貨緊縮時(shí)期,它并沒有出來興風(fēng)作浪。

  最后,資產(chǎn)部門膨脹源自“窖藏”的轉(zhuǎn)變。與此相關(guān)的一個(gè)有趣問題是所謂中國之謎。越來越多的研究和事實(shí)表明,進(jìn)入20世紀(jì)80年代中后期以來,中國貨幣供應(yīng)量與物價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)反向關(guān)系。令很多人記憶猶新的是,自1998年下半年開始的通貨緊縮周期里,低利率和充沛的貨幣供應(yīng)在很長一段時(shí)間里,未能扭轉(zhuǎn)物價(jià)走低的態(tài)勢。從這個(gè)角度說,出現(xiàn)一定程度的通脹壓力或許是讓貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家松了口氣。按照貨幣學(xué)派的經(jīng)典表述,物價(jià)上漲無論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象,總是過多的貨幣追逐過少的商品所致。可是,中國長期擴(kuò)張性的貨幣投放卻并沒有出現(xiàn)應(yīng)有的漲價(jià)反映。

  對這個(gè)中國之謎的一種解釋是,貨幣供應(yīng)被“窖藏”了起來,具體而言是被老百姓以儲蓄存款的方式放在了銀行,變成了儲蓄而不是消費(fèi),所以并沒有轉(zhuǎn)化成有效需求。銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性過剩只是賬面上的。

  當(dāng)存銀行不再是明智選擇的時(shí)候,老百姓就轉(zhuǎn)變了窖藏的對象,從以前“貨幣窖藏”,變成了現(xiàn)在的“金融窖藏”:當(dāng)前的過剩流動(dòng)性主要依附在資產(chǎn)價(jià)格上以求實(shí)現(xiàn)保值增值。于是,長期累積的過剩流動(dòng)性終于噴薄而出,在銀行存款、股市和樓市間左顧右盼,正在制造自日本“廣場協(xié)議”以來規(guī)模最大的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

  當(dāng)我們用更寬廣的視角打量流動(dòng)性過剩時(shí),可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)它并不陌生。至少從定義而言,流動(dòng)性過剩在中國是長期存在的。所不同的只是流動(dòng)性過剩的表現(xiàn)方式:以前是儲蓄存款的堆積和銀行的惜貸,而現(xiàn)在是資產(chǎn)價(jià)格的上漲。前者對應(yīng)的是通貨緊縮,而后者對應(yīng)的是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

  針對應(yīng)采用更廣的貨幣供應(yīng)指標(biāo)以便更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的建議,有關(guān)部門認(rèn)為時(shí)機(jī)尚不成熟,這顯然不是對這一方向的否定。就貨幣政策而言,為控制房價(jià)高漲,央行聯(lián)手銀監(jiān)會出臺并落實(shí)二套房貸新政就是一個(gè)明證。

 ?。ㄗ髡呦到?jīng)濟(jì)學(xué)博士 財(cái)經(jīng)專欄作者)

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