許小年:證監(jiān)會不可隨意改變游戲規(guī)則
作者:許小年 29
政府有關部門于今年4月20日發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》(以下簡稱《意見》),對股改后非流通股的出售加以限制。對照2005年9月5日頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》(以下簡稱《辦法》),不難發(fā)現(xiàn),后面的《意見》改變了先前《辦法》中的非流通股出售規(guī)則。
《辦法》第二十七條規(guī)定了非流通股的出售方法,現(xiàn)抄錄如下:
改革后公司原非流通股股份的出
售,應當遵守下列規(guī)定:(一)自改革方案實施之日起,在十二個月內不得上市交易或者轉讓;(二)持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東,在前項規(guī)定期滿后,通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份,出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內不得超過百分之五,在二十四個月內不得超過百分之十。
很明顯,關于股改后第三年開始的原非流通股 (以下簡稱大小非)的出售,《意見》將《辦法》中的無任何限制和在交易所掛牌交易,改為超過公司股份1%以上的在交易所大宗交易系統(tǒng)轉讓。
新規(guī)無疑傷害了大小非股東的利益,1%的限制對減持構成的障礙自不必說,交易場所的變更增加了減持的價格風險和交易成本。由于在大宗交易系統(tǒng)中,賣家必須自己找到買家才能脫手,大小非的出售將面臨流動性的問題。由金融學的原理可知,對于缺乏流動性的資產(chǎn),市場會要求一個價格折扣,就像B股的歷史所表明的一樣。在2001年對國內個人投資者開放之前,B股因流動性低下,市盈率僅為A股的20%到40%,換言之,B股的流動性折扣高達60%到 80%。開放之后,B股的流動性折扣基本消失,估值很快就與A股接軌。
如果大小非的出售完全根據(jù)大宗交易系統(tǒng)中的供給和需求定價,大小非股東就不得不像昔日的B股投資者那樣,承受流動性折扣的損失;如果參照交易所掛牌價格,則因沒有反映流動性折扣,投資者可能嫌價格過高而缺乏購買意愿,大小非減持就會發(fā)生困難。無論怎樣定價,新規(guī)的實質都是以犧牲大小非股東的利益為代價,求得市場情緒的穩(wěn)定。
博弈中途改變規(guī)則,破壞了公平和公正的原則。好比兩隊踢球,甲隊具有身高優(yōu)勢,首先頭球破門,乙隊見勢不妙,急忙喊來裁判叫停。裁判宣布:下半場不僅手球犯規(guī),而且頭球也在禁止之列。這叫 “完善規(guī)則”呢,還是靠修改規(guī)則取勝?市場如同球場,不可視規(guī)則為兒戲,任何一方若采取機會主義的態(tài)度,根據(jù)市場博弈的進程,隨時隨意修改規(guī)則,都將造成預期的混亂和信心的喪失,繼之而來的是交易成本的上升和市場的萎縮,最終會傷害包括規(guī)則修改者在內的所有人的利益。
規(guī)則當然是可以改變的,但不能根據(jù)博弈的情況隨時進行,修改規(guī)則必須遵循一定的程序。有人辯解說,《辦法》本身存在缺陷,現(xiàn)在監(jiān)管當局頒布《意見》加以修改,有何不妥?此說的謬誤有三:第一,《辦法》可能并不完美,卻早已為博弈各方所接受。非流通股股東支付平均十送三的兌價,換取了流通權;公眾股東拿了錢,認可了這項交易,愿意承擔國有股流通引起的價格下跌風險。現(xiàn)在真到減持的時候,怎么能借口《辦法》不完善而事后反悔呢?打麻將也不能等拿到牌后再說規(guī)則不完善,看著手中的牌來修改規(guī)則吧?第二,就算可以違約,起碼也應該將部分兌價還給非流通股東,不能爽快地拿了人家的錢,又理直氣壯地翻臉不認賬。第三也是最重要的,修改規(guī)則必須經(jīng)過雙方的協(xié)商,經(jīng)雙方同意,也就是公眾股東和大小非股東同意之后,才可執(zhí)行新的規(guī)則。游戲規(guī)則“合理”與否,不是一方能夠認定的,無論這一方的人數(shù)有多少。對一方的“合理”往往就是對另一方的“不合理”,修改規(guī)則因此必須得到所有市場參與者的認同。
在修改規(guī)則的過程中,裁判不得代表任何一方,也不能強迫任何一方接受新的規(guī)則,否則就無執(zhí)法的獨立和公正可言。市場經(jīng)濟中的裁判不同于梁山泊好漢,其職責不是“替天行道”,更不是劫富濟貧,而是保護所有市場參與者的權利,既要保護多數(shù)小股東的權利,也要保護少數(shù)大股東的權利。監(jiān)管可以向公眾小股東傾斜,但只能體現(xiàn)在規(guī)則的傾斜上,而不能通過干預博弈結果來實現(xiàn);只能以事先約定的方式提供更多的保護,而不能事后帶有偏向性地單方面修改規(guī)則。
市場參與者也要認識到,在權利面前人人平等,不存在多數(shù)少數(shù)的問題。少數(shù)大股東不得恃強凌弱,多數(shù)小股東也不能依小賣小,動輒以“社會和諧”要挾監(jiān)管當局,以“弱勢群體”的名義侵犯大股東的利益。作為多數(shù)的小股東須知,他們或許可以從今天“多數(shù)人的暴政”中獲利,但明天就不得不接受“少數(shù)人暴政”的蹂躪,因為今天多數(shù)對少數(shù)的剝奪,為明天少數(shù)剝奪多數(shù)提供了道義和法理的支持。保護自己的最好辦法,莫過于尊重他人的權利,只有在人人尊重他人權利的社會中,每一個人的權利才能得到最可靠的保護。
單方面修改規(guī)則的游戲沒有贏家,對權利的踐踏不僅動搖了資本市場的根基,而且損害了監(jiān)管當局的公信力。當初推行股權分置改革,摘掉國有股這把懸在股民頭上的達摩克利斯之劍,克服“一股獨大”,為構建良好的公司治理奠定基礎。如今限制大小非的出售,與改革的初衷正好相反。自行破壞規(guī)則的嚴肅性,今后如何在市場上維護規(guī)則的權威性?隨意修改規(guī)則而喪失了裁判的獨立性,今后如何保證執(zhí)法的公正性?
市場經(jīng)濟是要講規(guī)則的,要講究制定規(guī)則的程序和修改規(guī)則的程序。對規(guī)則的尊重既是博弈順利進行的前提,也是社會公正的要求。我國資本市場上的球員和裁判們,請不要為一時的便利而破壞市場的制度基礎,也不要為一球之得失而毀掉自己的信譽。
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