——論人民幣匯率走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

　　NDF市場(chǎng)上人民幣兌美元一年期匯率報(bào)價(jià)連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出了自2003年10月以來(lái)的最大單日跌幅，向我們發(fā)出了人民幣匯率走勢(shì)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)

　　盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前因人民幣升值而承受著巨大的調(diào)整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴(yán)重沖擊，我們不可低估其風(fēng)險(xiǎn)

　　筆者在4月14日的《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》上撰文《“破7”之際須關(guān)注匯率逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)》，提出一個(gè)后起工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的匯率調(diào)整很少能夠是單向的升值，盡管在長(zhǎng)期內(nèi)人民幣兌美元無(wú)疑將進(jìn)一步出現(xiàn)較大幅度升值，但在中期內(nèi)，我們決不可無(wú)視人民幣匯率走勢(shì)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)正在加快積累中。為時(shí)不過半月，海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（non-deliverable forward，NDF，又譯作“離岸非交割遠(yuǎn)期”）市場(chǎng)上人民幣兌美元一年期匯率報(bào)價(jià)便連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出了自2003年10月以來(lái)的最大單日跌幅，向我們發(fā)出了人民幣匯率走勢(shì)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

　　為何NDF行情可作為早期預(yù)警指標(biāo)

　　非交割遠(yuǎn)期交易合約近似純粹的貨幣遠(yuǎn)期合約。同樣是固定交易雙方之間的貨幣遠(yuǎn)期價(jià)格，不同之處在于傳統(tǒng)遠(yuǎn)期合約要求到期時(shí)交易雙方按照約定數(shù)目同時(shí)兌換兩種貨幣，非交割遠(yuǎn)期交易則總是以一種貨幣（通常是美元）交割，其典型交易方式是直接結(jié)算合約中指定的匯率與合約到期日通行的即期匯率之間的差額，無(wú)須交割本金部分。非交割遠(yuǎn)期交易合約與貨幣期貨合約也很相似，只不過它是在場(chǎng)外而非有組織交易所中進(jìn)行交易的。非交割遠(yuǎn)期交易安排的目的是使交易雙方能夠獲得一種以未來(lái)價(jià)值計(jì)算的貨幣頭寸而無(wú)須對(duì)該貨幣進(jìn)行交割，一般是為了規(guī)避不允許本國(guó)貨幣用于任何典型遠(yuǎn)期合約交割的資本和外匯管制，因此主要是在離岸市場(chǎng)上交易。

　　這樣，一個(gè)典型的遠(yuǎn)期交易合約中的遠(yuǎn)期匯率反映的是在岸國(guó)內(nèi)利率與美元利率之差，而非交割遠(yuǎn)期交易合約中的指定匯率反映的是離岸利率與美元利率之差。對(duì)在岸和離岸利率之間的差額（可能很大）進(jìn)行套利收益相當(dāng)可觀，但一般只能由擁有當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)的跨國(guó)銀行來(lái)進(jìn)行，這成為其利潤(rùn)的一大源泉。

　　為什么NDF行情可以作為外匯市場(chǎng)的早期預(yù)警指標(biāo)？

　　這是因?yàn)榭鄢L(fēng)險(xiǎn)因素以后，可以將遠(yuǎn)期價(jià)格視為市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格的可能終值的概率分布均值的判斷。盡管遠(yuǎn)期匯率通常是對(duì)未來(lái)即期匯率的有偏（biased）預(yù)期，但結(jié)合運(yùn)用匯率預(yù)期調(diào)查等其他解釋外匯市場(chǎng)系統(tǒng)預(yù)測(cè)誤差的方法，就可以從中汲取關(guān)于未來(lái)即期匯率的有用信息。傳統(tǒng)上，遠(yuǎn)期匯率方法只應(yīng)用于成熟市場(chǎng)，隨著新興市場(chǎng)貨幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的擴(kuò)散、某些國(guó)家在岸市場(chǎng)的深化，新興市場(chǎng)開始具備應(yīng)用這些方法的可行性。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索對(duì)美元的12個(gè)月非交割遠(yuǎn)期匯率急劇下跌，就反映了其貶值概率的急劇增長(zhǎng)。Jinwoo Park對(duì)韓國(guó)元的研究則表明，一旦解除管制并實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)深化，離岸非交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)變動(dòng)將領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)即期市場(chǎng)，換言之，就是離岸市場(chǎng)首先完成價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其信息可以用于預(yù)測(cè)在岸市場(chǎng)壓力。人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)出現(xiàn)于1996年，1997年?yáng)|亞金融危機(jī)后交易日趨活躍，因此這一方法對(duì)中國(guó)也有一定借鑒意義。實(shí)際上，2001年11月，人民幣離岸非交割遠(yuǎn)期升水大幅度下降，在個(gè)別交易日甚至出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，就表明海外市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期下降，甚至出現(xiàn)了對(duì)人民幣的升值預(yù)期，而這一升值預(yù)期已經(jīng)為日后的發(fā)展所證實(shí)。

　　資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的因素

　　在上一篇文章中，筆者認(rèn)為人民幣匯率走勢(shì)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自資本流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)，而資本流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)又來(lái)自以下兩個(gè)基本機(jī)制：美國(guó)次按危機(jī)傳染，以及國(guó)際游資認(rèn)為中國(guó)內(nèi)地匯率和資產(chǎn)市場(chǎng)收益到頂而套現(xiàn)，在華外資企業(yè)積累了巨額留存收益、海外游資主體借貸投入中國(guó)市場(chǎng)、私人股本基金積極參與在華直接投資及其高杠桿投資策略等因素，又將強(qiáng)化這兩個(gè)基本機(jī)制的沖擊力。在此需要補(bǔ)充的是，某些第一篇文章尚未提及的因素還將進(jìn)一步強(qiáng)化資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的沖擊力。

　　在第一篇文章中，筆者將資本回流視為美國(guó)次按危機(jī)對(duì)中國(guó)的最大潛在沖擊。需要指出的是，由于中國(guó)金融業(yè)改革進(jìn)程中引進(jìn)的海外投資者集中于美歐金融機(jī)構(gòu)，而次按危機(jī)的損失恰恰集中于美歐金融業(yè)，特別是部分所謂“世界一流”的金融機(jī)構(gòu)，這一事實(shí)加大了我國(guó)金融市場(chǎng)面臨的外資抽逃的潛在沖擊。

　　按照彭博統(tǒng)計(jì)，在截至4月25日的全球金融機(jī)構(gòu)3083億美元損失中，美國(guó)損失1527億美元，歐洲損失1398億美元，亞洲損失158億美元；在次按危機(jī)損失排行榜上，花旗、瑞銀、美林、美國(guó)銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根士丹利、匯豐、摩根大通、瑞信和德國(guó)工業(yè)銀行分列前十名，損失額度高達(dá)1937億美元。而上述十大損失者中，除了德國(guó)工業(yè)銀行一家之外，幾乎全都積極參股中國(guó)金融機(jī)構(gòu)。而且他們變現(xiàn)中國(guó)股權(quán)投資以救總部之急的動(dòng)機(jī)也不可忽視，摩根士丹利欲出售其在中金公司的股權(quán)，固然與其無(wú)法取得中金公司內(nèi)部主導(dǎo)權(quán)有關(guān)，但也是為了填補(bǔ)其損失。

　　如果國(guó)際游資判斷中國(guó)內(nèi)地匯率和資產(chǎn)市場(chǎng)收益到頂，那么，他們的套現(xiàn)回流操作將重創(chuàng)人民幣匯率，而中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期走勢(shì)恰恰令人不可過分樂觀。

　房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)聲鶴唳已是有目共睹，我們對(duì)下調(diào)印花稅后股市的持續(xù)回升也不宜高估。截至4月23日，剔除不可比因素之后，已披露2008年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告的486家公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)389.91億元，同比增長(zhǎng)55.12%，貌似形勢(shì)大好，深入分析則不然。上市公司凈利潤(rùn)中有相當(dāng)一部分（大約10%~15%）來(lái)自于下調(diào)企業(yè)所得稅，而且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最高的恰恰是面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)的房地產(chǎn)行業(yè)（35家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比猛增361.45%）。

　　與此同時(shí)，我國(guó)出口增幅正在顯著減緩，盡管按照美元計(jì)價(jià)的出口仍在增長(zhǎng)，但第一季度的貿(mào)易順差已同比減少，在國(guó)際市場(chǎng)上引起了廣泛的關(guān)注，對(duì)人民幣升值預(yù)期的支持由此遭到削弱。

　　隨著中國(guó)利用外資方式的創(chuàng)新發(fā)展，即使傳統(tǒng)上認(rèn)為波動(dòng)性較弱的外商直接投資也發(fā)生了變化。外資企業(yè)不僅可以通過轉(zhuǎn)移定價(jià)以“進(jìn)出口貿(mào)易”方式完成資本流動(dòng)，且“高報(bào)進(jìn)口、低報(bào)出口”的資本外逃方式能夠減少企業(yè)賬面利潤(rùn)。而且越來(lái)越多賬面上的外商直接投資實(shí)際上是私人股本基金之類機(jī)構(gòu)投資者所為。這類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非上市企業(yè)的直接投資的目的就是為了日后賣出謀利。盡管在外資統(tǒng)計(jì)賬面上這類投資也一樣是納入“外商直接投資”欄目。更危險(xiǎn)的是，這類私人股本基金習(xí)慣于采用高杠桿投資策略。

　　謹(jǐn)防人民幣急劇貶值風(fēng)險(xiǎn)

　　截至2008年3月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)16821.77億美元，上述潛在外逃資金規(guī)模合計(jì)數(shù)千億美元，這種數(shù)量對(duì)比只能確保我國(guó)在極端情況下不至于無(wú)法償付，卻不足以保證我國(guó)維持人民幣匯率不下調(diào)。因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備存在的形態(tài)并非隨時(shí)可以無(wú)成本取用的現(xiàn)金，而是證券資產(chǎn)，潛在外逃資金可以集中在短時(shí)期內(nèi)外逃而要求兌換外匯，而貨幣當(dāng)局要將如此巨額的證券資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)以便兌付外匯，將導(dǎo)致其市價(jià)顯著下跌，令自己蒙受可觀的損失。

　　盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前因人民幣升值而承受著巨大的調(diào)整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴(yán)重沖擊，我們不可低估其風(fēng)險(xiǎn)。

　　一方面，目前不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，屆時(shí)將陷入類似1997年金融危機(jī)后韓國(guó)財(cái)團(tuán)的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項(xiàng)貸款余額在3個(gè)月里增長(zhǎng)了489.92億美元，增幅高達(dá)21.97%；同期本外幣各項(xiàng)貸款余額從277746.53億元增長(zhǎng)到293866.91億元，增幅僅5.80%，外幣貸款增長(zhǎng)幅度之大，由此可見。

　　另一方面，我國(guó)外債負(fù)擔(dān)將顯著加重。不錯(cuò)，根據(jù)國(guó)家外匯局的初步計(jì)算，2007年我國(guó)外債償債率為1.98%，債務(wù)率為27.84%，負(fù)債率為11.52%，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比為14.40%，均在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)安全線之內(nèi)；但對(duì)外擔(dān)保的或有負(fù)債并未納入其中統(tǒng)計(jì)。而且，為了發(fā)展海外投資，我們的政策總體上傾向于放松對(duì)境內(nèi)母公司、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向境外子公司提供擔(dān)保的限制。在人民幣匯率升值時(shí)，這些或有負(fù)債不至于形成問題，因?yàn)楂@得擔(dān)保在海外融資的企業(yè)其人民幣所有者權(quán)益日復(fù)一日地升值，其外幣負(fù)債則相對(duì)貶值；一旦匯率逆轉(zhuǎn)，問題就要浮出水面了。

　　人民幣匯率升值壓力并不是21世紀(jì)才出現(xiàn)的新問題，上世紀(jì)90年代我們就已經(jīng)經(jīng)歷過，筆者當(dāng)時(shí)所見到的最“溫柔”的主張也要求人民幣兌美元立刻升值30%。但是，1997年金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜間轉(zhuǎn)為貶值壓力，這段歷史未必沒有可能在不久的將來(lái)重演，我們的政府和市場(chǎng)參與者們不可不加以足夠的關(guān)注。

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