10年前東南亞國家面對金融危機的錯誤做法值得今天的中國認真思考。國際熱錢涌入的根本動機有兩個：該國貨幣是否升值、該國資產(chǎn)價格是否被高估?，F(xiàn)在，與其對中美利差倒掛過于擔心，不如把這種擔心轉(zhuǎn)移到關(guān)注我們自身經(jīng)濟發(fā)展過程中存在的問題上來。因為立足自身才是百年大計。

　　1月22日、30日，美聯(lián)儲史無前例地8天內(nèi)接連兩次降息。這個大洋彼岸出于本國經(jīng)濟利益考慮的救贖行動卻在中國引起了不小的震動，一些人為之叫好，因為狂瀉近千點的中國股市馬上有了積極反應(yīng)——止跌了！另外一些人則為之擔憂，因為我們這邊正在升息，美國那邊降息，突如其來的利差倒掛會不會吹大中國的股市和樓市泡沫呢？

　　經(jīng)濟問題就是這樣，永遠都是“歡喜”與“憂愁”的結(jié)合體，也許正是這樣的原因才使得研究經(jīng)濟問題永遠都是一件快樂而又煩惱的事。這次美國“火線”大降息，又讓中國學者們煩惱了一把。顯然，正面的影響也有，負面的效應(yīng)方面也存在，那么美國降息究竟會如何影響中國經(jīng)濟呢？

　　有位智者曾經(jīng)告訴我一條經(jīng)驗：當你遇到煩惱的時候，不妨先把煩惱放在一邊，先分析一下造成你煩惱的那件事，也許解除你煩惱的某種力量就隱藏在那件事當中。于是我模仿著這位智者的樣子，先從事情的起源——美國降息分析起了。很明顯，美國這次降息的本意是為了刺激本國經(jīng)濟的，畢竟很多人都認為美國經(jīng)濟開始進入衰退了。但降息真能刺激美國經(jīng)濟嗎？前美聯(lián)儲主席格林斯潘離任后不止一次說過利率政策是無效的（1月30日，也就是美聯(lián)儲再次降息的同一天，格老在接受德國媒體采訪時重申，“任何政策都顯得蒼白無力。”），盡管學術(shù)界現(xiàn)在還不能完全同意這個觀點，但出自世界上最發(fā)達經(jīng)濟體的掌門人來自實證研究的心得絕非信口開河。實際上，從金融學的視角出發(fā)，當我們把一個經(jīng)濟體看作一個具體項目的時候，其內(nèi)部利率的變化的確不會改變經(jīng)濟體的整體價值，至少本質(zhì)上不會。因此，所謂利率政策無效論也是有理論支撐的。遺憾的是，在格老爺子發(fā)話之前，很少有人敢這么直白地說。

　　既然利率政策無效，那怎么解釋美國這回連續(xù)降息又很快鼓勵了全世界幾乎所有的股市的反彈呢？對于這一點，我覺得不可一概而論，其中的情況太復(fù)雜。有美國學者近日就說了，美國股市近幾天的反彈更多還是心理因素的作用，很難構(gòu)成經(jīng)濟復(fù)蘇的根本力量。甚至包括索羅斯在內(nèi)的很多資本牛人也出面繼續(xù)唱空美國經(jīng)濟?？磥?，所謂降息刺激經(jīng)濟說確實值得商榷。

　　不過我們更關(guān)心的是美國降息對中國經(jīng)濟到底意味著什么。如果真如上述幾位名人觀點所述，降息刺激不了美國經(jīng)濟的話，那么所謂美國降息有利中國經(jīng)濟的觀點就是沒有根據(jù)的，中國股市對美國降息的積極反應(yīng)很可能只是一種巧合而已，或者至多也就和其他國家一樣，僅僅是心理層面的作用而已，仍然無法構(gòu)成股市止跌反彈的根本動力。

　　那么，大家最關(guān)心的中美利率倒掛又到底會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的不利影響呢？這個問題甚至比降息是否刺激經(jīng)濟還要復(fù)雜。盡管經(jīng)典經(jīng)濟學理論普遍認為，利差倒掛必然會使外部熱錢在套利動機的驅(qū)使下大量涌入，但這一理論在很多時候卻是失效的。1997年東南亞金融危機爆發(fā)之前，許多東南亞國家為了抑制索羅斯做多美元的企圖都大幅度提高了本幣利率，并形成了與美元利率的利差倒掛。經(jīng)濟學家事后猜測，很有可能就是利差倒掛促成了這場金融危機，因為利差倒掛造成國際熱錢涌入，從而加劇這些國家的通脹，進而加劇本幣的貶值和美元的升值，而這恰恰是那次金融危機的最終表現(xiàn)。但不幸的是，后來的實證研究表明，經(jīng)濟學家們的猜測錯了，因為形成利差倒掛之后，不但國際熱錢沒有大量涌入，反而是美元大量外逃。這讓經(jīng)濟學家們很納悶：照理，應(yīng)該是熱錢涌入加劇本幣貶值，不應(yīng)該是美元外逃加劇本幣貶值??！這究竟是怎么回事？

　　其實并不奇怪，因為熱錢涌入的根本動機有兩個，一是該國貨幣是否升值，二是該國資產(chǎn)價格是否被高估。所謂利差，對不起，實在不值得追逐。就像那個經(jīng)典的比利時笑話所講的，別老盯著走私犯自行車上拉的沙子，他在走私自行車！遺憾的是，現(xiàn)實生活中總有很多人扮演著笑話中比利時海關(guān)官員的角色，總是抓不住問題本質(zhì)。2002年至2007年，中美利差沒倒掛，熱錢少進來了嗎？因為人家看重的是你被高估的房地產(chǎn)，是你的熱切期望升值的人民幣，至于利率差、匯率差？不好意思，那不過只是走私犯拉的沙子而已。

　　再回到上面提過的東南亞金融危機的例子。10年前，東南亞本幣貶不貶值不取決于熱錢涌不涌入（至少當時是這樣），而是取決于這些國家的經(jīng)濟發(fā)展趨勢，只要經(jīng)濟已開始快速下滑，即使沒有外力，本幣照樣貶值不誤。不過當時東南亞國家的錯誤做法還是值得今天的中國認真思考的，錯誤之一是盲目提高利率，企圖通過提升索羅斯投機成本的方式遏制其投機行為，結(jié)果無效！錯誤之二，是當時的東南亞國家普遍實行僵硬的盯住式匯率制，從而使本幣的發(fā)行很大程度上被國際資本所控制，本幣的幣值根本無法體現(xiàn)自身經(jīng)濟發(fā)展的實際水平，當本幣的實際價值嚴重脫離其名義價值時，崩潰是不可避免的。

　　所以我的看法是，不要對中美利差倒掛過于擔心，倒是應(yīng)該把這種擔心轉(zhuǎn)移到關(guān)注我們自身經(jīng)濟發(fā)展過程中存在的問題上來。熱錢來不來，我們說了不算，就像大家對美國經(jīng)濟一片唱多時，你不讓熱錢跑到美國也不可能；而一旦大家一致唱空美國經(jīng)濟時，你不讓熱錢逃離美國也不行。所以說，立足自身才是百年大計。

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