4月30日，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息0.25%，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)到2%的水平。美聯(lián)儲(chǔ)的降息被認(rèn)為是壓縮中國(guó)央行加息空間之舉。我們認(rèn)為“美聯(lián)儲(chǔ)降息壓縮中國(guó)加息空間”的見(jiàn)解是錯(cuò)誤的。目前中國(guó)和美國(guó)的真實(shí)利差(扣除通脹率)其實(shí)并非倒掛，而是非常接近。中國(guó)今年的通脹預(yù)計(jì)是6.8%，而一年存款利率是4.14%，美國(guó)的全年CPI是4%，基準(zhǔn)利率是2%(單純用名義利率比較并不正確)。

　　在傳統(tǒng)意義上，貨幣政策最重要的目標(biāo)是幣值穩(wěn)定和防范通貨膨脹。但是，在流行的唇舌里，現(xiàn)在最重要的變量是熱錢(qián)。熱錢(qián)的神秘性、放大性和可虛構(gòu)性都能極大地滿足這些威脅言論的“傳播力”：一旦中國(guó)為了控制通脹加息，那么，滾滾熱錢(qián)將來(lái)中國(guó)“食利”，會(huì)擾亂中國(guó)的貨幣政策。據(jù)這些“熱錢(qián)故事學(xué)家”提供的數(shù)字，1到3月份流入中國(guó)的熱錢(qián)有800多億，熱錢(qián)的保守估計(jì)額為6000億美元。今年熱錢(qián)涌入的速度是去年的3-4倍。

　　我們并不否認(rèn)熱錢(qián)在中國(guó)的大量存在，但是，我們并不同意熱錢(qián)現(xiàn)在還在大量地涌進(jìn)，真實(shí)的情況恰恰相反，熱錢(qián)正在慢慢離開(kāi)。非常流行而粗略的熱錢(qián)計(jì)算公式是：“國(guó)家的外儲(chǔ)增加量-FDI-貿(mào)易順差”即為熱錢(qián)。但這一公式有錯(cuò)誤。首先，國(guó)家的外儲(chǔ)增加量是以美元計(jì)算的，一旦在這個(gè)過(guò)程中，央行有意識(shí)地轉(zhuǎn)換了一些幣種，將美元變成歐元(實(shí)際上，最近一年來(lái)央行的幣種轉(zhuǎn)換量是很大的)，歐元面對(duì)美元強(qiáng)烈升值，那么，匯兌轉(zhuǎn)換收益在這個(gè)公式里很容易被解讀成熱錢(qián)。

　　一般來(lái)說(shuō)，熱錢(qián)會(huì)夾雜在貿(mào)易順差和FDI里，尤其是前者非常多，要比后者多得多。但最近FDI的飆升給人傳遞一種錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為熱錢(qián)“取道”投資，正在大量涌入。而在我們看來(lái)，中國(guó)的貿(mào)易順差劇烈甚至過(guò)分下滑，則反映了熱錢(qián)離去的走向。因?yàn)橹袊?guó)出口的商品有很低的需求彈性，不應(yīng)該呈現(xiàn)出過(guò)于劇烈的下滑。坦率地說(shuō)，熱錢(qián)在貿(mào)易項(xiàng)下的逃離是很輕松，并且很容易形成“障眼法”。因?yàn)橹袊?guó)的貿(mào)易順差下跌現(xiàn)在可以歸咎于美國(guó)次貸導(dǎo)致的需求下降，隨后可以歸咎于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑和歐元因美元反彈、產(chǎn)生的貿(mào)易條件惡化(因?yàn)槿嗣駧?0%跟隨美元，美元反彈，對(duì)歐元升值，那么未來(lái)對(duì)歐出口也將不暢)。于是，熱錢(qián)的逃逸總能找到“宏觀借口”。

　　重要的是，在熱錢(qián)公式里，還有一個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有被考慮進(jìn)去，那就是外商投資形成的大量的利潤(rùn)(可以匯出的利潤(rùn))。這些利潤(rùn)其實(shí)是熱錢(qián)的重要組成部分。在過(guò)去，很多外資企業(yè)獲得投資利潤(rùn)之后，并沒(méi)有立即匯出，而是留在國(guó)內(nèi)，投向房地產(chǎn)或者股票市場(chǎng)，不僅享受人民幣升值受益，而且大力追逐資產(chǎn)泡沫收益。關(guān)鍵是，這些由留存利潤(rùn)轉(zhuǎn)化而來(lái)的熱錢(qián)匯出是合法的、不受到任何阻礙的(利潤(rùn)匯出是歸在經(jīng)常項(xiàng)目，而經(jīng)常項(xiàng)目早已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全自由兌換)，也就是說(shuō)，它們的逃離是非常快捷便利的。最近3年，這些可匯出的留存利潤(rùn)累計(jì)額大約為2000億美元，至于它們形成多少熱錢(qián)收益并不清晰。它們的動(dòng)向也不能在國(guó)際收支平衡表上非常清晰地查到。但確定的是，投資收益的回流已經(jīng)大規(guī)模地發(fā)生了，這反映在很多跨國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)美國(guó)銀行系統(tǒng)信貸緊縮，需要從新興市場(chǎng)調(diào)劑資金。利潤(rùn)回流也將促使經(jīng)常項(xiàng)目順差急劇走低。從這個(gè)意義上說(shuō)，經(jīng)常項(xiàng)目順差下降非常清晰地反映熱錢(qián)總體上是非常有策略地撤離而不是涌進(jìn)。

　　如果美元這幾天的強(qiáng)勁反彈走勢(shì)能夠延續(xù)更是一個(gè)不利的信號(hào)，這意味著人民幣資產(chǎn)的吸引力正在快速降低，大量的資金開(kāi)始反轉(zhuǎn)。在這個(gè)階段，最明智的方式還是加息，尤其對(duì)長(zhǎng)期存款進(jìn)行利率上調(diào)。不僅可以改變熱錢(qián)的節(jié)奏，而且可以穩(wěn)定民眾的通脹預(yù)期。

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